Handboek Marktmisbruik

Woord vooraf V

Hoofdstuk 1 - Inleiding
D.R. Doorenbos, J.B.S. Hijink, M.P. Nieuwe Weme & T.M. Stevens
1.1 Aanleiding, object en doelstelling van het onderzoek 1
1.2 De (verdere) Europeanisering van het marktmisbruikregime 3
1.3 De inhoud van dit handboek 4

Hoofdstuk 2 - Europese aanpak van marktmisbruik
F.G.H. Kristen
2.1 Inleiding 7
2.2 Naar één Europese financiële markt 8
2.3 Europese regels en gelede normstelling 16
2.3.1 Europese regels: de verordening 16
2.3.2 Europese regels: de richtlijn 19
2.3.3 Interpretatie van Europese regels 32
2.4 Uitgangspunten en inhoud van de Verordening Marktmisbruik 38
2.4.1 Doelstellingen van en overwegingen voor de Verordening Marktmisbruik 38
2.4.2 Inhoud van de Verordening Marktmisbruik: een routekaart 41
2.4.3 Inhoud van de Verordening Marktmisbruik: uitvoeringsmaatregelen 60
2.5 Uitgangspunten en inhoud van de Richtlijn Marktmisbruik 2014 73
2.5.1 Doelstellingen van en overwegingen voor de Richtlijn Marktmisbruik 2014 73
2.5.2 Inhoud van de Richtlijn Marktmisbruik 2014 76
2.5.3 Mate van harmonisatie van de Richtlijn Marktmisbruik 2014 84
2.6 Afsluitend: Waar staan we nu? 87

Hoofdstuk 3 - Handel met voorwetenschap
D.R. Doorenbos
3.1 Voorwetenschap 93
3.1.1 Inleiding 93
3.1.2 Voorwetenschap algemeen 93
3.1.3 Niet openbaar gemaakte informatie 94
3.1.4 Informatie die concreet is 95
3.1.5 Informatie die betrekking heeft op uitgevende instellingen of financiële instrumenten 98
3.1.6 Informatie die waarschijnlijk een significante invloed zou hebben op de koers 99
3.1.7 Tussenstappen in een proces 103
3.1.8 Voorwetenschap omtrent orders 104
3.2 Handel met voorwetenschap 105
3.2.1 Definitie handel met voorwetenschap 105
3.2.2 Aanbevelen of aanzetten 107
3.2.3 Poging tot handel met voorwetenschap 108
3.2.4 Primaire en secundaire ingewijden 109
3.2.5 Bewijsvermoedens 111
3.2.6 ‘Circumstantial evidence’ 113
3.3 Uitzonderingen 114
3.3.1 Uitzonderingen ex art. 5 Verordening Marktmisbruik 115
3.3.2 Legitieme gedragingen ex art. 9 Verordening Marktmisbruik 120
3.3.3 Geen uitzonderingen voor optieregelingen en aandelenplannen? 127
3.3.4 Open einde 130

Hoofdstuk 4 - Het mededelingsverbod en marktpeilingen
B.R. van der Klip
4.1 Inleiding 131
4.2 Mededelingsverbod 133
4.3 De algemene uitzondering op het mededelingsverbod 136
4.3.1 Algemeen 136
4.3.2 Het Grøngaard-arrest 137
4.3.3 Zorgvuldigheidsvereiste 142
4.4 Marktpeilingen 143
4.4.1 Algemeen 143
4.4.2 Definitie van marktpeilingen 144
4.4.3 Polsen in het kader van een openbaar bod of fusie 145
4.5 Vereisten voor marktpeiling-uitzondering 148
4.5.1 Voorafgaande analyse en schriftelijke vastlegging 148
4.5.2 Procedurevoorschriften 149
4.5.3 Marktpeilingen waarbij geen voorwetenschap wordt gedeeld 152
4.5.4 Opnemen of notuleren van (telefoon-)gesprekken 152
4.5.5 Gelijke informatievoorziening 153
4.5.6 Opstellen en herzien van interne regelingen en procedures 154
4.5.7 Geheimhoudingsplicht van de ontvanger 155
4.5.8 Melding wanneer de informatie ophoudt voorwetenschap te zijn 157
4.5.9 Eigen verantwoordelijkheid van de ontvangende partij 158
4.5.10 Overige rapportage- en administratieverplichtingen 158
4.6 Consequenties van niet-naleven van de vereisten voor de markpeiling-uitzondering 159
4.7 Richtsnoeren voor ontvangers van markpeilingen 160
4.7.1 Algemeen 160
4.7.2 Interne procedures en opleiding van personeel 161
4.7.3 Aangeven geen marktpeilingen te willen ontvangen 162
4.7.4 Beoordeling of sprake is van voorwetenschap 162
4.7.5 Notulen 163
4.7.6 Bewaarplicht 163
4.8 Slotopmerkingen 164

Hoofdstuk 5 - Insiderlijsten en andere preventieve maatregelen
P.N. Ploeger & I.A. de Casseres
5.1 Inleiding 167
5.2 Verplichting tot het bijhouden van insiderlijsten 168
5.2.1 Inleiding 168
5.2.2 Op wie rust de verplichting? 170
5.2.3 Insiders 173
5.2.4 Vorm en inhoud van de insiderlijst 174
5.2.5 Kennisname van toepasselijke regelgeving en sancties door insiders 178
5.3 Eisen aan de bedrijfsvoering van financiële ondernemingen ten aanzien van marktmisbruik 179
5.4 Voorkomen van belangenconflicten door beleggingsondernemingen 183
5.5 Slot 184

Hoofdstuk 6 - Marktmanipulatie
R.P. Raas
6.1 Inleiding 185
6.2 Wat is marktmanipulatie? 186
6.3 Marktmanipulatie in de Verordening Marktmisbruik 191
6.3.1 Toepassingsbereik 191
6.3.2 Begrip marktmanipulatie 194
6.3.3 Indicatoren van manipulatieve handelingen 208
6.4 Uitzonderingen 210
6.4.1 Gebruikelijke marktpraktijken 211
6.4.2 Koersstabilisatie 212
6.4.3 Terugkoopprogramma’s 214
6.5 Slot 216

Hoofdstuk 7 - Openbaarmaking van voorwetenschap
T.M. Stevens
7.1 Informatieverschaffing aan de effectenmarkt 217
7.1.1 De noodzaak van adequate informatieverschaffing aan de effectenmarkt 217
7.1.2 Bedrijf en markt praten langs elkaar heen 218
7.1.3 Soorten informatieverplichtingen 220
7.1.4 Het gebod tot publicatie van voorwetenschap 222
7.2 De openbaarmakingsplicht ex art. 17 Verordening Marktmisbruik – inleiding 224
7.2.1 De kern van art. 17 Verordening Marktmisbruik 224
7.2.2 De historie van de openbaarmakingsplicht: art. 28h FR en art. 47 Wte 1995 225
7.2.3 Doel en strekking van de openbaarmakingsplicht 227
7.2.4 Voorwetenschap als basis voor zowel de openbaarmakingsplicht als het transactie- en tipverbod 229
7.3 Wie moet publiceren? 232
7.3.1 De uitgevende instelling 232
7.3.2 Financiële instrumenten 235
7.3.3 Verzocht om of ingestemd met toelating tot de handel 235
7.3.4 Handel op een gereglementeerde markt, MTF of OTF 238
7.3.5 Bieders bij een openbaar bod die niet onder het bereik van art. 17 Verordening Marktmisbruik vallen 240
7.3.6 Anderen dan de uitgevende instelling of bieder 241
7.3.7 De bron van de informatie 242
7.3.8 Dochtermaatschappijen 243
7.3.9 Eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling 246
7.3.10 Openbaarmakingsverplichting voor meerdere uitgevende instellingen 247
7.4 Wat moet worden gepubliceerd? 247
7.4.1 De bestanddelen van voorwetenschap 247
7.4.2 Informatie die concreet is 248
7.4.3 Rechtstreekse betrekking op de uitgevende instelling 255
7.4.4 Niet openbaargemaakte informatie 259
7.4.5 Significante invloed op de koers 262
7.4.6 Samenhang tussen de verschillende bestanddelen 268
7.4.7 Meerdere koersgevoelige feiten die elkaar beïnvloeden 269
7.4.8 Voorwetenschap die wordt achterhaald 270
7.5 Voorbeelden van voorwetenschap 271
7.5.1 Financiële resultaten en verslaglegging 272
7.5.2 Kapitaal, financiering en vermogen 279
7.5.3 Organisatie, beleid en strategie 286
7.5.4 Procedures en incidenten 296
7.5.5 Onjuiste perceptie van de markt 299
7.6 Wanneer moet worden gepubliceerd? 301
7.6.1 Zo snel mogelijk 301
7.6.2 Uitstelregeling 303
7.6.3 Een rechtmatig belang van de uitgevende instelling 305
7.6.4 Geen misleiding van het publiek 318
7.6.5 Garanderen van het vertrouwelijke karakter 323
7.6.6 Uitstel bij openbare biedingen 325
7.7 Hoe moet worden gepubliceerd? 327
7.7.1 De wijze van openbaarmaking 327
7.7.2 De inhoud van de openbaarmaking 331
7.7.3 Selectieve openbaarmaking 331
7.8 Slot 334

Hoofdstuk 8 - Meldingsverplichtingen en gesloten perioden
J.J.J. Schutte
8.1 Inleiding 335
8.2 De meldingsplicht van art. 19 lid 1-10 en 14-15 Verordening Marktmisbruik 338
8.2.1 Relevante rechtspersonen 338
8.2.2 Internationale aspecten 339
8.2.3 Meldingsplichtige personen 340
8.2.4 ‘Voor eigen rekening’ 349
8.2.5 De begrippen ‘transactie’ en ‘elke wijziging’; tijdstip 350
8.2.6 Relevante financiële instrumenten 358
8.2.7 Termijn van melding; de € 5.000-drempel 361
8.2.8 Wijze van melding; inhoud; publicatie 364
8.2.9 De specifieke transacties van art. 19 lid 7 Verordening Marktmisbruik 366
8.2.10 De specifieke transacties van art. 10 Gedelegeerde Verordening 2016/522 371
8.3 De gesloten perioden van art. 19 leden 11-13 Verordening Marktmisbruik 386
8.3.1 Inleiding 386
8.3.2 Reikwijdte: welke uitgevende instellingen en instrumenten? 388
8.3.3 Reikwijdte: welke transacties zijn verboden? 390
8.3.4 De gesloten perioden 395
8.3.5 De uitzonderingen 396
8.3.6 Positie van de uitgevende instelling 401
8.3.7 Verband met verbod op handel met voorwetenschap? 402
8.4 Afsluitende opmerkingen 402

Hoofdstuk 9 - Preventie- en opsporingsplicht
F.M.A. ’t Hart
9.1 Inleiding 405
9.2 Normadressaten 405
9.2.1 Marktexploitanten 406
9.2.2 MTF en OTF exploitanten 406
9.2.3 Beroepsbeoefenaren 407
9.3 Reikwijdte marktmisbruikverbod 408
9.4 Maatregelen tegen marktmisbruik 409
9.4.1 Preventieplicht 410
9.4.2 Opsporingsplicht 410
9.4.3 Monitoringsplicht 410
9.5 Analyse en opleiding 411
9.5.1 Gebruik van software 411
9.5.2 Professional judgement 413
9.5.3 Opleiding 414
9.6 De melding 415
9.6.1 Meldingsplicht 415
9.6.2 Tijdstip melding 416
9.6.3 Redelijk vermoeden 417
9.7 Overig 418
9.7.1 Uitbesteding 418
9.7.2 Documentatieplicht 418
9.7.3 Bewaarplicht 419
9.8 Geheimhouding en aansprakelijkheid 419
9.8.1 Geheimhouding 420
9.8.2 Vertrouwelijkheid melding AFM 420
9.8.3 Vrijwaring 421
9.9 Samenloop 421
9.9.1 Verschillende verplichtingen ter preventie en opsporing marktmisbruik 421
9.9.2 Besluit uitvoering verordening marktmisbruik 422
9.10 Behaalde resultaten 423
9.10.1 Meldingen 423
9.10.2 Handhaving door AFM 424
9.10.3 Jurisprudentie 425
9.10.4 Kritiek EESC 426
9.11 Slotbeschouwingen 427

Hoofdstuk 10 - Toezicht en handhaving door de AFM
G.P. Roth
10.1 Achtergrond en inleiding 429
10.2 De inbedding van de marktmisbruikvoorschriften in de Wft en de onderzoeksbevoegdheden van de AFM 431
10.2.1 De door de Verordening Marktmisbruik vereiste toezichts- en onderzoeksbevoegdheden 433
10.2.2 Rechtsbescherming 434
10.3 Sancties en maatregelen 437
10.3.1 Aanwijzing en last onder dwangsom 438
10.3.2 Het beroepsverbod 440
10.3.3 Het handelsverbod 442
10.3.4 Boetes 443
10.3.5 Openbaarmaking van bestuurlijke sancties 451
10.4 Rechtsbescherming en aansprakelijkheidsbeperking 455
10.5 De toegenomen betekenis van ESMA en de door haar uit te vaardigen richtsnoeren 457
10.6 Afrondende opmerkingen 460

Hoofdstuk 11 - Strafrechtelijke handhaving
J. Italianer & S.L. Honig
11.1 Inleiding: de Verordening Marktmisbruik 463
11.2 De Verordening Marktmisbruik en de Richtlijn strafrechtelijke sancties 464
11.3 Wet economische delicten 465
11.3.1 Verbodsbepalingen en strafmaxima 465
11.3.2 Bijkomende straffen en maatregelen 467
11.3.3 Opsporingsbevoegdheden en dwangmiddelen 468
11.3.4 Afdoening 469
11.4 Bestuursrechtelijke of strafrechtelijke handhaving? 469
11.4.1 Duaal handhavingsstelsel 469
11.4.2 Strafrecht of bestuursrecht? 470
11.5 Samenloop toezicht en strafrechtelijk onderzoek 473

Hoofdstuk 12 - Civielrechtelijke gevolgen van een schending van de Verordening Marktmisbruik
D. Busch
12.1 Inleiding 475
12.2 Onderzoeksvraag 477
12.3 Mogen civiele rechters soepeler zijn dan de Verordening Marktmisbruik? 478
12.3.1 Algemeen 478
12.3.2 Gevalstype 1 480
12.3.3 Gevalstype 2 486
12.3.4 Intermezzo 487
12.3.5 Gevalstypen 3 en 4 489
12.4 Mogen civiele rechters strenger zijn dan de Verordening Marktmisbruik? 490
12.4.1 Algemeen 490
12.4.2 Immofinanz & Genil 492
12.4.3 Nationale-Nederlanden/van Leeuwen 493
12.5 Invloed van de Verordening Marktmisbruik op het relativiteitsvereiste 494
12.6 Invloed van de Verordening Marktmisbruik op het bewijs van causaal verband 496
12.7 Ambtshalve toepassing van de Verordening Marktmisbruik? 499
12.8 Bewijs van een schending van het gebod tot openbaarmaking van KGI door civiele partijen 500
12.8.1 Algemeen 500
12.8.2 Boetebesluit AFM 501
12.8.3 De enquêteprocedure 502
12.9 Conclusie 508

Hoofdstuk 13 - Conclusies
D.R. Doorenbos, J.B.S. Hijink, M.P. Nieuwe Weme & T.M. Stevens
13.1 Inleiding 509
13.2 De Europese invloeden op, en in, het marktmisbruikregime 509
13.3 Nieuwe onduidelijkheden 513
13.4 Toenemende compliance-verplichtingen 515
13.5 Slot 516

Bijlagen
A Verordening (EU) Nr. 596/2014 van het Europees Parlement
en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik
(Verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van
Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de
Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG
van de Commissie, PbEU 2014, L 173/1 519

B Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en de
Raad van 16 april 2014 betreffende strafrechtelijke sancties
voor marktmisbruik (richtlijn marktmisbruik), PbEU 2014,
L 173/179 593

C Uitvoeringsverordening (EU) 2016/347 van de Commissie
van 10 maart 2016 tot vaststelling van technische
uitvoeringsnormen met betrekking tot de precieze indeling
van lijsten van personen met voorwetenschap en voor het
bijwerken van lijsten van personen met voorwetenschap
overeenkomstig Verordening (EU) nr. 596/2014 van het
Europees Parlement en de Raad, PbEU 2016, L 65/49 609

D Uitvoeringsverordening (EU) 2016/378 van de Commissie
van 11 maart 2016 tot vaststelling van technische
uitvoeringsnormen met betrekking tot het tijdstip, het
formaat en het model van de kennisgevingen die
overeenkomstig Verordening (EU) nr. 596/2014 van het
Europees Parlement en de Raad bij de bevoegde autoriteiten
moeten worden ingediend, PbEU 2016, L 72/1 615

E Uitvoeringsverordening (EU) 2016/523 van de Commissie
van 10 maart 2016 tot vaststelling van technische
uitvoeringsnormen met betrekking tot de vorm en het
model voor de mededeling en de openbaarmaking van
transacties door leidinggevenden overeenkomstig
Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees
Parlement en de Raad, PbEU 2016, L 88/19 619

F Uitvoeringsverordening (EU) 2016/959 van de
Commissie van 17 mei 2016 tot vaststelling van technische
uitvoeringsnormen voor marktpeilingen met betrekking tot de
systemen en kennisgevingsmodellen die moeten worden gebruikt
door openbaar makende marktdeelnemers en het model voor de
overzichten overeenkomstig Verordening (EU) nr. 596/2014
van het Europees Parlement en de Raad, PbEU 2016, L 160/23 623

G Uitvoeringsverordening (EU) 2016/1055 van de Commissie
van 29 juni 2016 tot vaststelling van technische
uitvoeringsnormen met betrekking tot de technische
middelen voor een passende openbaarmaking van
voorwetenschap en voor het uitstellen van de openbaarmaking
van voorwetenschap overeenkomstig Verordening (EU)
nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad,
PbEU 2016, L 173/47 627

H Uitvoeringsverordening (EU) 2017/1158 van de Commissie
van 29 juni 2017 tot vaststelling van technische
uitvoeringsnormen met betrekking tot de procedures en
formulieren voor de informatie-uitwisseling van de bevoegde
autoriteiten met de Europese Autoriteit voor effecten en
markten als bedoeld in artikel 33 van Verordening (EU)
nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad,
PbEU 2017, L 167/22 635

I Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/522 van de Commissie
van 17 december 2015 tot aanvulling van Verordening (EU)
nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad met
betrekking tot een vrijstelling voor bepaalde publieke organen
en centrale banken in derde landen, de indicatoren van
marktmanipulatie, de openbaarmakingsdrempels, de bevoegde
autoriteit voor kennisgevingen van uitstel, de toestemming voor
handel tijdens afgesloten perioden en typen aan te melden
transacties van leidinggevenden, PbEU 2016, L 88/1 639

J Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/908 van de
Commissie van 26 februari 2016 tot aanvulling van
Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement
en de Raad met technische reguleringsnormen betreffende de
criteria, de procedure en de vereisten voor de vaststelling van
een geaccepteerde marktpraktijk en de voorwaarden voor het
handhaven, stopzetten of wijzigen van de
acceptatievoorwaarden daarvan, PbEU 2016, L 153/3 653

K Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/909 van de Commissie
van 1 maart 2016 tot aanvulling van Verordening (EU)
nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad wat
betreft technische reguleringsnormen voor de inhoud van bij de
bevoegde autoriteiten in te dienen kennisgevingen en het
opstellen, openbaar maken en bijhouden van de lijst van
kennisgevingen, PbEU 2016, L 153/13 667

L Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/957 van de Commissie
van 9 maart 2016 tot aanvulling van Verordening (EU)
nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad wat
betreft technische reguleringsnormen voor de passende
regelingen, systemen en procedures alsook
kennisgevingstemplates die dienen te worden gebruikt voor
het voorkomen, opsporen en melden van misbruikpraktijken
of verdachte orders of transacties, PbEU 2016, L 160/1 671

M Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/958 van de Commissie
van 9 maart 2016 tot aanvulling van Verordening (EU)
nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad met
betrekking tot technische reguleringsnormen voor de technische
regelingen voor objectieve presentatie van
beleggingsaanbevelingen of andere informatie waarin
beleggingsstrategieën worden aanbevolen of voorgesteld en
ter openbaarmaking van specifieke belangen of indicaties van
belangenverstrengeling, PbEU 2016, L 160/15 683

N Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/960 van de Commissie
van 17 mei 2016 tot aanvulling van Verordening (EU)
nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad met
betrekking tot technische reguleringsnormen voor de passende
regelingen, systemen en procedures voor openbaar makende
marktdeelnemers die marktpeilingen verrichten, PbEU 2016,
L 160/29 695

O Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/1052 van de Commissie
van 8 maart 2016 tot aanvulling van Verordening (EU)
nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad met
technische reguleringsnormen voor de voorwaarden voor
terugkoopprogramma’s en stabilisatiemaatregelen,
PbEU 2016, L 173/34 703

P Uitvoeringsrichtlijn (EU) 2015/2392 van de Commissie van
17 december 2015 bij Verordening (EU) nr. 596/2014 van het
Europees Parlement en de Raad met betrekking tot de
melding van daadwerkelijke of potentiële inbreuken op deze
verordening aan de bevoegde autoriteiten, PbEU 2015,
L 332/126 715


Q ESMA, Richtsnoeren MAR, Personen die marktpeilingen
ontvangen, 10 november 2016, ESMA/2016/1477 NL 725

R ESMA, Richtsnoeren MAR, Uitstellen van de openbaarmaking
van voorwetenschap, 20 oktober 2016, ESMA/2016/1478 NL 731

S ESMA, Richtsnoeren bij de Verordening marktmisbruik (MAR)
Informatie omtrent markten voor grondstoffenderivaten of
daaraan gerelateerde spotmarkten met het oog op de definitie
van voorwetenschap inzake grondstoffenderivaten,
17 januari 2017, ESMA/2016/1480 NL 735

Registers
- Europese verordeningen en richtlijnen 741
- Nederlandse regelgeving 747
- Jurisprudentie 751
- Literatuur 757
- Afkortingen 767
- Trefwoorden 771