Strategische wetten om aan de weg te zetten

Maikel Batelaan en Fred van Essen nemen in hun boek Tien strategische wetten om aan de weg te zetten de tien axioma’s die ten grondslag liggen aan het aandeelhouderswaarde denken kritisch onder de loep. Het is resultaat is naar eigen zeggen een herbezinning, maar in feite een afrekening met het strategische denken dat alleen op beurskoersen was gericht. En uiteindelijk precies het tegenovergestelde heeft bereikt dan beoogt: namelijk een dramatische daling van de waarde die aandeelhouders bezitten.

Korte termijn versus lange termijn

Op zich is er niets tegen het creëren van aandeelhouderswaarde, zo stellen de auteurs. Integendeel, het is zelfs één van de pijlers van de vrije-markteconomie. Maar, zo voegen ze er in één adem aan toe, wanneer de koers op de beurs de enige strategische doelstelling is, is er van strategie natuurlijk geen sprake meer. Als de korte termijn de boventoon gaat voeren, kun je er zeker van zijn dat het op de langere termijn misgaat.Bedenk, zo waarschuwen de auteurs, dat de kapitaalmarkt zijn eigen logica kent waar je als onderneming geen invloed op kunt uitoefenen. Plotseling uitslaande brand in het Midden-Oosten doet de olieprijzen stijgen, en zet de koersen meteen onder druk. En de gevolgen van 9/11 en de daarop volgende permanente terreurdreiging heeft de beurs jaren in zijn greep gehouden.

Ouderwets ondernemen

De beste koers is nog altijd je eigen koers. Dat wil zeggen: gewoon ouderwets en degelijk de onderneming leiden. Dus goed management, een gedegen financieel beleid, en een heldere strategie. Een dergelijke koers zal je in een opgaande markt niet belonen met het predikaat ‘beurslieveling’, maar daar staat tegenover dat je in een neergaande markt eenvoudig stand houdt. Om de doodeenvoudige reden dat de reële waarde van elke onderneming nooit wordt ondergewaardeerd. Nieuwe producten, nieuwe markten, of nieuwe productiewijzen creëren economische waarde die zich vertaalt in een reële koers, en uiteindelijk het vertrouwen van de belegger. Wat zijn die tien axioma’s achter de blinde fixatie op aandeelhouderswaarde.

Axioma 1: de financiële markten hebben altijd gelijk
Als er iets duidelijk is geworden de afgelopen jaren, dan is het wel dat de financiële markten nooit gelijk hebben. De profeten van financiële markten, de analisten, beoordelen bedrijven vanuit een wel zeer magere context: de mogelijke vooruitzichten van een bepaalde marktsector en daaraan gekoppeld de verwachte kwartaalwinst. Dus niet op basis van de werkelijke strategie van een bedrijf, of de werkelijke resultaten. Dat kan ook niet, want geen elk bedrijf zal zijn strategie aan de grote klok hangen. Op zich is zo’n beoordeling niet erg, zolang het daar maar bij blijft. Het wordt pas rampzalig wanneer de woorden van de profeet als waarheid worden beschouwd. Dus wanneer de ondernemingsleiding zijn oren laat hangen naar de adviezen van analisten. Analisten zijn geen ondernemers, maar mensen die in dienst zijn van werkgevers, zakenbanken, met eigen belangen. Belangen die bovendien lang niet altijd stroken met de strategie van een onderneming. Een bedrijf dat bijvoorbeeld kiest voor autonome groei hoeft niet te rekenen op de loftrompet van analisten, omdat zijn werkgever alle belang heeft bij megafusies en megaovernames. Batelaan en Van Essen concluderen droog dat bedrijven die zich laten leiden door de waan van de beurs in feite afdrijven van een gezonde strategie. En dat is een strategie die op termijn de meeste waarde creëert, ook voor de aandeelhouder. Het is dus niet verwonderlijk dat de lievelingen van weleer, zoals Ahold, Numico, of Hagemeyer nu in het beursmoeras zijn weggezakt, en een bedrijf als Heineken dat ondanks de enorme rugwind zijn eigen warse koers bleef varen, nog altijd fier overeind staat.

Axioma 2: U moet verwachtingen wekken. Zolang je ze kunt waarmaken
Maar dan zijn het natuurlijk geen verwachtingen. In principe is het wekken van verwachtingen om zodoende de koersen te laten stijgen de kortste weg naar een roemloos einde, omdat het leidt tot een verwachtingsspiraal waar elk middel het doel gaat heiligen. Het is voor geen enkel bedrijf mogelijk om elk kwartaal nog betere winstcijfers te laten zien, tenzij je de cijfers oppoetst. Batelaan en Van Essen raden dan ook aan om vertrouwen te wekken. Dus je intenties helder maken, waar nodig toe te lichten, en je daarnaar te gedragen. Minder spectaculair, maar op de lange termijn winstgevend.

Axioma 3: Ondernemingen moeten mondialiseren
Voor sommige ondernemingen is Nederland inderdaad een te klein speelveld. Met als drijfveer een strikt bedrijfseconomische of geo-politieke noodzaak, zoals bijvoorbeeld in de olie-industrie. De meeste ondernemingen hebben echter helemaal geen baat bij internationalisering. Want al mondialiseert de economie en lijkt de wereld een stuk kleiner, dat betekent niet dat alle markten opeens toegankelijk zijn. En sommige bedrijfstakken lenen zich gewoon niet voor een multinationale strategie, omdat er geen synergie, dus geen toegevoegde waarde, tussen de verschillende vestigingen valt te behalen. De mondiale expansie van Randstad is een treffend voorbeeld: ondanks alle voorspellingen is er nog altijd geen ‘wereldmarkt’ voor uitzendwerk. Uitzendwerk is en blijft lokaal georganiseerd, en daarmee zijn de beoogde schaalvoordelen niet bereikt, en voegen de buitenlandse vestigingen weinig waarde toe.

Axioma 4: Verruil lage voor hoge marge business
Het is vanuit beursperspectief erg verleidelijk om activiteiten te gaan ontplooien die een hoge winstmarge hebben, omdat de aandeelhouderswaarde in grote mate wordt bepaald door de koers-winstverhouding. Zolang dat op organische wijze geschiedt, dus als er samenhang blijft tussen de verschillende activiteiten, is er niets aan de hand. Wanneer je echter delen van je core business afstoot omdat de marges te laag zijn, om vervolgens tamelijk willekeurige businesses te kopen met een hoge marge, dan zal ook de beurspret van korte duur zijn. De synergie binnen het bedrijf verdampt, en daarmee vernietig je waarde. Bovendien ga je op markten opereren die je niet kent. Maar bovenal hebben hoge-marge-activiteiten een nog hoger prijskaartje, zodat de gerealiseerde winsten slechts dienen om de rentelasten te dragen. Waarmee dus vanuit aandeelhouderswaarde-perspectief niets is gewonnen.

Axioma 5: Het is eten of gegeten worden
Ofwel het ‘Calimero-effect’. Met name Nederlandse bedrijven voelen zich te klein voor het tafellaken en besluiten ofwel zelf een grote overname te doen dan wel zich aan te bieden aan een andere grote speler. In beide gevallen loopt het doorgaans slecht af, en is het wederom de aandeelhouder die het nakijken heeft. Groeien om het groeien schept zelden waarde. Het vernietigt juist waarde: de kosten van complexiteit wegen niet op tegen de baten van expansie, omdat er zelden sprake is van synergie. In markten waar consolidatie dreigt, zie je vaak dat kleinere spelers het heft in eigen handen nemen, en zelf een fusie met een grote partij entameren. Liever zelf kiezen dan gekozen worden, zo luidt de redenering. Blijkbaar is een slecht huwelijk beter dan geen huwelijk, zoals bijvoorbeeld blijkt uit de fusie tussen Hoogovens en British Steel waar vier jaar autonome groei van Hoogovens is verknoeid door fusie- en integratieperikelen. Nog los van het feit dat bedrijfstakken alleen maar consolideren als gevolg van overnames, is vanuit het perspectief van de aandeelhouder geen huwelijk altijd beter dan een kostbare echtscheiding.

Axioma 6: Overnemen is waarde scheppen
Hoewel er een overdaad aan bewijs is dat dit niet het geval is, blijft men maar geloven in deze misvatting. Tijdens een beurshausse zal een stroom aan overnames worden gezien als een bewijs voor het groeipotentieel van een overnemende onderneming, dus leiden tot koersstijgingen. En in een florerende economie zal inderdaad de overname van een winstgevend maar laag gewaardeerd bedrijf leiden tot een betere koers-winstverhouding. Maar als de overname niet door synergie is gemotiveerd, zal de minste of geringste economische tegenwind genadeloos worden afgestraft. Wanneer de markt in termen van omzet tegenvalt of de autonome groei stagneert, dan worden de financiële lasten al snel een loden last. En daalt de koers-winstverhouding, dus de waarde voor de aandeelhouder.

Axioma 7: De organisatie is maakbaar
Het adagium van management consultants. Ontwikkel een nieuwe visie en pas de organisatie daarop aan. De praktijk leert echter dat elke organisatie een fijn samenstel is van allerlei processen en routines die zich niet zomaar laten veranderen, ook al is de visie nog zo revolutionair. Of zelfs noodzakelijk. Zo besloot Laurus om alle merkenkoninkrijkjes te slechten en voortaan uit te gaan van één formule, Konmar, met een beperkt aantal leveranciers. Gedurfd maar noodzakelijk, zo beoordeelde de financiële wereld. De impact van deze operatie wordt echter danig onderschat, en op operationeel gaat dan ook alles mis wat er mis kan gaan, met de inmiddels bekende afloop. Een ambitieuze visie is prima, zo zeggen Batelaan en Van Essen, zolang die maar stapje voor stapje wordt uitgevoerd. Niemand is gebaat bij een visie die jammerlijk strandt in operationele chaos.

Axioma 8: Snijden verhoogt de productiviteit
Een achterhaald axioma, omdat inmiddels al het vet wel is weggesneden. In de jaren tachtig van de vorige eeuw was dat anders, omdat in beschermde industrietakken met vastgeroeste arbeidsverhoudingen de nodige efficiency viel te bewerkstelligen. Daarnaast is tegenwoordig ook de meeste niet-lokatie gebonden productie naar lagelonenlanden verplaatst of uitbesteedt. Een bedrijf dat de productiviteit wil verhogen, zal structureel moeten vernieuwen of nieuwe producten of diensten moeten aanbieden. Waar saneringen vroeger met instemming werden begroet en op de beurs beloont met koersstijgingen, daar zal de huidige belegger een nieuwe bezuinigingsronde juist negatief interpreteren. Elke nieuwe sanering staat nu gelijk aan het afstoten van activiteiten, die misschien de verliezen stoppen maar de productiviteit, dus winstgevendheid, niet verhoogt.

Axioma 9: Imponerende leiders presteren beter
In goede tijden, zo stellen Batelaan en Van Essen enigszins cynisch vast. Tijdens de beurshausse wilde iedereen maar al te graag geloven dat de ondernemingsprestaties helemaal en alleen op het conto van de super-CEO kwamen. Beleggers koesteren hun held, en in het voetspoor van de almaar stijgende koersen is er niemand binnen het bedrijf die zijn beslissingen kritisch tegen het licht houdt. Het probleem is dat de super-CEO zelf ook gaat geloven dat alles wat hij aanraakt goud wordt. Zelfoverschatting is het gevolg, en op het moment dat er toch mensen zijn die openlijk gaan twijfelen, trekt hij zich terug in zijn bastion vanwaar de organisatie wordt bestierd, én het contact met de werkelijkheid wordt verloren. Een werkelijkheid die veel super-CEO’s en beleggers rauw op het dak viel. De auteurs illustreren dit axioma met de eens gevierde en meermalen tot manager van het jaar bekroonde ex-Ahold topman Van de Hoeven. Om vervolgens te concluderen dat een werkelijk goede leider wilskrachtig maar bescheiden is, een vertegenwoordiger van het bedrijf die alle belangen bijeen houdt.

Axioma 10: De cultuur moet klant- en resultaatgericht zijn
Natuurlijk, maar dat kun je niet opleggen. Nog minder via allerlei trainingen en cursussen afdwingen. Hoe gek het ook moge klinken, de plotselinge focus op de klant en het resultaat heeft heel veel organisaties compleet lamgelegd en allesbehalve geleid tot klantvriendelijkheid of een beter resultaat. Dat komt, zo zeggen de auteurs, omdat men er vanuit ging dat cultuur maakbaar en stuurbaar is, en niet het resultaat van ongrijpbare zaken als trots, traditie en gemeenschapszin. Cultuur wordt, met andere woorden, gedefinieerd in meetbare termen als ondernemend of klantvriendelijk, en het personeel wordt daarop afgerekend. Deze afrekeningcultuur heeft geleid tot de calculerende medewerker die niets meer doet dan in zijn functieomschrijving staat. Met klantvriendelijkheid en resultaatgerichtheid als eerste slachtoffer. Wanneer werknemers voelen dat ze slechts een pion zijn op het grote prestatiebord, nemen ze innerlijk afscheid. Waarmee de cultuur en betrokkenheid verwateren, en van alles behalve klantvriendelijkheid of resultaatgerichtheid nog sprake zal zijn.

Weg van de beurs

Sturen op aandeelhouderswaarde is volgens Batelaan en Van Essen niet de manier om de aandeelhouder te geven waar hij recht op heeft, namelijk waarde. Hoe paradoxaal dat ook mag klinken. Het vizier op de beurskoersen leidt onvermijdelijk tot kortetermijnacties die de onderneming op de lange termijn meer dan schaden. Wanneer aandeelhouderswaarde de allesoverheersende doelstelling wordt, verwordt het strategisch denken tot antwoorden op vragen als: hoe scoren we op de beurs? En even later: hoe houden we onze beurskoers vast? Vragen die beantwoordt worden door bestuursleden die de dagen aftellen totdat ze hun opties kunnen verzilveren!

De beurs voorbij

Ofwel: hoe u het schip op koers houdt en en passant aandeelhouderswaarde creëert.

Stap 1. Stel een kader vast dat het bestaansrecht van uw onderneming definieert. Het gaat er om doelstellingen te bepalen die waardecreatie centraal stellen. Het lange-termijnrendement voor de aandeelhouder is hierbij slechts een afhankelijke variabele. Zonder een dergelijk kader is er van een gedegen strategie geen sprake, omdat het ‘reisdoel’ niet is afgebakend. Het kader van waaruit Wal-Mart opereert - wij verlagen de kosten van het levensonderhoud – is een voorbeeld van hoe het moet, omdat het waardecreatie centraal stelt. Het vroegere kader van Ahold – wij willen de grootste en beste supermarktketen ter wereld worden – is een voorbeeld van hoe het niet moet, omdat de grootste en de beste zijn geen waarde creëert. De grootste en beste zijn vage en ondefinieerbare begrippen.

Stap 2. Formuleer uw strategie op het vastgestelde doelstellingskader. Elke strategie is een plan voor afzienbare tijd, meestal zo’n vijf jaar. De kern bestaat uit een antwoorden op vragen als: wat doen wij anders dan anderen? Waarin zijn wij uniek? Welke investeringen moeten we doen om te komen waar we willen komen? Maar ook financiële doelstellingen horen in elke strategie. Deze worden afgeleid uit de rendementseisen van langetermijninvesteerders, niet in de laatste plaats omdat juist zij de kern van uw voortbestaan garanderen. Maar het gaat uitdrukkelijk om langetermijndoelstellingen, en niet om opgeklopte verwachtingen die de resultaten voor de korte termijn beïnvloeden.

Stap 3. Bepaal vanuit het strategisch plan een eventueel fusie- of overnamebeleid. Deze zogenaamde ‘recombinatiestrategie’ houdt in dat fusies, overnames of allianties alleen worden aangegaan wanneer ze bijdragen aan de waarde op lange termijn.

Stap 4. Bepaal uw veranderingsbeleid vanuit het strategisch plan. Ook hier staat de waardecreatie centraal. Veranderingen mogen slechts worden doorgevoerd als het noodzakelijke verbeteringen betreft van de modus operandi van uw onderneming. Of, met andere woorden, een logische stap vormen in de ontwikkeling van uw organisatie.